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对标海外巨头估值 ?A股龙头溢价刚刚上路

来源: 发布时间:2019-11-07 00:26

日本趋势也一样,其优势行业也显现出相似的特征,截至2018年末,精密仪器、食品等行业的ROE水平高于其他行业,对应的PE高于其他行业;银行、保险、电力与天然气、钢铁等行业ROE水平较低,其PE也更低,Wind数据显示,日本食品行业估值超过26倍,而钢铁估值仅为8倍左右。

在张启尧看来,美国、日本的优势行业享受高估值的同时,龙头公司也在享受高估值。他在研报中统计,日本总市值前200、1000、2000、3000个股PE中位数,呈现依次降低的趋势,前200名PE为16.4倍,前2000名仅为13.0倍,龙头存在明显的相对溢价。而美国龙头公司的估值溢价更为明显,例如可口可乐2018年末的ROE为37.9%,PE为71.7倍。

相比而言,龙头企业的高估值暂时并不显著,张启尧在研报中统计了剔除银行股后的A股不同市值的PE中位数,得出的结论是:个股市值越高,其PE越低,总市值前50、100、1000、2000个股的PE中位数呈现依次升高的趋势,龙头企业存在明显的相对折价。国泰君安策略分析师李少君以100亿美元市值为基础门槛,综合考虑细分行业影响力、市占率等因素,在美股市场筛选出25家龙头,包括迪士尼、麦当劳、百胜餐饮等公司。这25家龙头公司相比非龙头公司,PE溢价63%。用同样的方法筛选A股和港股市场共有20家龙头企业,其中A股6家,港股14家,A股龙头相比非龙头的PE溢价仅为10%,远低于美股的63%,更大大低于H股的112%。“目前A股龙头相比非龙头的估值溢价正在扩大,龙头溢价之路才刚刚开始。”李少君在研报中指出。

茅台在品牌力、定价权等方面拥有绝对领导地位

刘跃也认为,可口可乐能够获得高估值,很大一部分原因在于其业绩的稳定性,而这种稳定性来自于全球范围内的业务格局。“我认为,巴菲特一直投资可口可乐的一个重要原因,或许就是可口可乐与麦当劳、赛百味等快餐店具有深度绑定的关系。哪怕可口可乐在其他市场的份额都没有了,其在这些快消品的销量也很高。可口可乐的全球格局,使其相对于百事可乐享受了不少估值溢价,公开数据显示,2017年12月31日,可口可乐的ROE为7.31%,但估值是43倍;百事可乐的ROE为44.6%,但估值仅为24倍。在可口可乐利润从92亿美元下滑到83亿美元的过程中,估值依然超过20倍。”

“最近在美国、澳大利亚等国家,一提起中国白酒,他们国家的人都知道是贵州茅台,”刘跃告诉记者,“虽然喝的很痛苦,但他们对品尝茅台还是很好奇,对国内排队抢购茅台酒感到很好奇,茅台在他们看来是一家‘神奇’的公司,这就是龙头效应,会从中国品牌慢慢向海外扩张。”

因此,对于茅台的估值,张景舒认为还是可以持有的,“我在7月份接受你们《红周刊》采访的时候,就提出茅台估值的合理性,从那以后,茅台又上涨了20%。投资现在的茅台缺少安全边际,但比起十年国债,依然更具有吸引力。”

亚马逊的估值模板 PS稳性是投资依据

亚马逊在过去10年间,股价上涨了12.5倍,成为新兴企业的标杆。更重要的是,亚马逊在2012年时亏损0.39亿美元,但依然被资金追捧,这或许成为了中国科技企业估值的一面镜子。随着科创板设立完成,创新企业应当如何给予合理的估值?

而从PE角度看,过去19年亚马逊波动幅度巨大,以2014年为例,亚马逊的市盈率最高曾到达1416.2倍,而在年末又降到了-671.22倍。陈昊扬分析,亚马逊市盈率水平偏高且波动性巨大,主要是因为作为一家传统的电商龙头企业,其对营业收入的增长和对产业链议价能力的追求,远远优先于对利润的需求;另外,亚马逊开始转型云计算服务业务,这一业务已经在2014年带来了50亿美元的收入,并预计每年都能保持50%的增速,因此市盈率稳定性较弱。也因此,市销率长期以来成为亚马逊最稳定的估值指标之一。

张景舒对于国内科技公司的高估值则相对谨慎,他认为还是要看研发成果。“对于医药企业来说,其估值逻辑通常取法于期权定价模型。简单地说,这类企业有一定概率因为研发不成功而倒闭,所以他们的价值是有一定概率会清零的。然而另一方面,他们又有一定概率因为研发成功而变得具有盈利能力甚至很强的盈利能力,在这种条件下他们的估值就会很高。从理论上看,他们当下的价格是未来因为盈利能力提高而产生价值的期望值。”张景舒说,对恒瑞医药来说,其对创新药、原研药领域的拓展和市场占有率的要求,超过了其对净利润的需求,所以恒瑞医药不断提高研发投入,从2012年的5.35亿元,大幅提升至2018年的26.7亿元,2018年恒瑞医药的净利润为40.66亿元,研发费用相当于其净利润的65.6%。如果恒瑞医药能够在研发上有所突破,这个估值也就在合理范围内了。

目前来看,科创板的推出,常用的估值方法包括PE、PEG、PS、EV/EBITDA、EV/FCF等。除这些常见的估值方法外,对于电商平台、云计算、社交平台等公司,还有更多高频的指标用于衡量公司的估值状况。电商平台可用GMV来前瞻,信息提供商、社交平台、云计算公司要引入多个新指标进行估值。

“就操作而言,我们一般通过海内外横向对比的方式,来挖掘国内潜在的可替代性领域的发展空间。目前,我们认为进口商品很多有望实现替代,如原材料进口最多的是哪一类公司、设备进口最多的是哪一类公司等。例如台湾某家生产导热材料的电子企业,它每年来自大陆的订单使得其各条生产线都满负荷运营。那我们由此来倒推大陆哪些公司在做和这家公司一样的产品,目前这些企业的技术水平相较于台湾企业而言达到了什么水准,公司是否再继续加大研发投入,公司人才队伍是否在扩张等都可以让我们对国内公司的技术水平有所判断,如果公司在持续加大研发投入,且进展较快,那我们认为这类公司将是潜力非常的大的公司。”刘跃举例说。

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